S&P500 bedrijfswinsten en waardering

Hoewel nog niet alle Q4 2008 winstcijfers binnen zijn weten nu al dat de S&P500 voor het eerst in haar geschiedenis een negatieve kwartaalwinst heeft. Dit is dus nog nooit eerder gebeurd, zelfs niet in The Great Depression! De oorzaak hiervan zijn natuurlijk voornamelijk de enorme verliezen en afschrijvingen in de financiele sector.

Dit maakt meteen de vraag weer actueel hoe je precies aandelen moet waarderen. De meest fundamentele maatstaf hiervoor is nog steeds de P/E ratio (Price gedeeld door Earnings per share). Dit is immers een maat voor "what you pay" versus "what you get". Het probleem hiermee is dat zowel winsten als verliezen nogal variabel kunnen zijn: piekwinsten zijn vaak incidenteel, evenals piekverliezen. Als je vandaag de P/E uitrekent van de S&P500 op basis van gerapporteerde winsten over 2008 dan vind je een P/E van 56! Zo duur waren aandelen nog nooit. Zelfs op de top van de dotcom bubble werd die waardering bij lange na niet bereikt. De reden is dat de winsten enorm laag zijn, zodat de noemer van het P/E quotient heel klein wordt en dus P/E heel groot.



Maar het zal duidelijk zijn dat we op deze manier de waardering van aandelen overschatten. Die afschrijvingen zijn tijdelijk en als die afschrijvingen zijn gedaan dan zullen de gerapporteerde winsten een stuk hoger worden. Aan de andere kant waren natuurlijk de enorme winsten tijdens de bubble ook niet representatief. Veel van de winsten in de financiele sector waren sowieso fake en ook andere sectoren profiteerden fors van het makkelijk beschikbare krediet. Dat komt voorlopig niet meer terug.

Een mogelijke oplossing is om de business cycle min of meer uit te filteren door in de P/E berekening het 10-jaars gemiddelde te nemen van de gerapporteerde winsten. Dit is ook in lijn met de methoden zoals Benjamin Graham in de jaren '30 al beschreef in het klassieke boek "Security Analysis", waarin hij onder andere ervoor pleit om wat betreft winsten te kijken naar het gemiddeld van tenminste 5 jaar, maar beter nog 7 of 10 jaar.

In de onderstaande twee plaatjes zie je de gerapporteerde winsten van de S&P500 (en voorganger in vroegere jaren) afgebeeld als de roze curve. Deze twee plaatjes zijn kwa data exact gelijk, alleen heeft de eerste een lineaire en de tweede een logarithmische schaal. (Btw: dit zijn trailing 1-year earnings, dus 4 kwartalen. Daarom wordt de winst niet negatief, ondanks een negatief Q4)





De blauwe curve zijn dezelfde winsten, maar dan teruggerekend naar de waarde van vandaag ($1 was in 1900 natuurlijk veel meer waard dan nu, dankzij inflatie).

De gele curve is het 10-jaars moving average van de blauwe curve, oftewel het 10 jaars gemiddelde van 'inflation adjusted earnings'. Zoals je ziet geeft dit een aardige referentie van wat min of meer sustainable winsten zijn. We kunnen nu dus een P/E berekenen ten opzichte van deze gele lijn. Op die manier voorkomen we dat we de waardering van aandelen onderschatten tijdens winstpieken en overschatten tijdens winstdalen.

Deze berekeningsmethode is dus de zogenaamde 'Shiller P/E', ook wel 'Cyclically Adjusted P/E' genoemd, en zoals bekend is dit mijn favoriete waarderingsmaatstaf.



Zoals je kunt zien hebben tijdelijke korte winstpieken of dalen nu bijna geen invloed meer op je waarderingsmaatstaf. Dat komt omdat we de aandelenkoers nu vergelijken met de gele lijn in grafiek 2) en 3) in plaats van de blauwe of roze lijn.

De volgende stap die ik nog even doe is het delen van de Shiller P/E door het langjarig gemiddelde van zichzelf, zodat je een verloop krijgt dat rond de '1,0' fluctueert. Het is dan makkelijker te zien of de beurs historisch gezien duur is of goedkoop.



Zoals je ziet zit de huidige waardering in de buurt van het langjarig gemiddelde. De beurs is dus niet duur maar ook niet goedkoop.

En tenslotte maak ik de Y-as nog even logarithmisch om een meer realistisch beeld te geven. Immers, in de bovenstaande grafiek lijkt het net alsof een daling van bijvoorbeeld 1,0 naar 0,9 evenveel is als van 0,2 naar 0,1 terwijl die eerste een daling is van maar 10% en de tweede een halvering. Op een logarithmische schaal is een dezelfde afstand ook hetzelfde percentage.



Doe er je voordeel mee

quote:

Op vrijdag 27 maart 2009 15:18 schreef pberends het volgende:
[ afbeelding ]

Had je deze ook zonder financials?

Nee, die heb ik niet zonder financials. Dat is ook niet zo boeiend, want je kunt gewoon naar de Shiller P/E kijken. Het hele punt van dit stukje is juist dat die Shiller P/E nauwelijks gevoelig is voor incidentele grote verliezen of incidentele grote winsten. Zonder die incidentele dingen trek je op basis van de Shiller P/E nog steeds dezelfde conclusies.

quote:

Op vrijdag 27 maart 2009 16:24 schreef jaco het volgende:

[..]

Anderszijds, zou je kunnen stellen dat de financials in de berekening nu een lage P bijdragen, terwijl de E nog meevalt door de 10 jarige middeling. De totale Shiller P/E wordt daardoor te laag gerapporteerd.

Dat is correct. De Shiller P/E neigt eerder naar een wat te rooskleurig beeld voor de aandelenwaardering dan omgekeerd. Je ziet dat ook aan het feit dat de gele lijn in grafiek 2) en 3) erg hoog ligt. Dat hoge winstniveau is waar je momenteel mee rekent en dat leidt tot relatief lage P/E. Veel financials zijn echter gedecimeerd en zullen nooit meer in de buurt komen van de oude winsten, maar inderdaad trekken zij wel de prijs van de index omlaag.

quote:

In een tweede argument zou je kunnen stellen dat het belang van de financiele sector in de toekomst geminimailseerd gaat worden: banken worden genationaliseerd en/of gemarginaliseerd in de S&P 500 weging. Je zou dan alle historische P/E van deze sector als 'ruis' in je berekening kunnen beschouwen wanneer je die berekening voor toekomstige besluiten wilt gebruiken.

Ja maar een zelfde redenering kun je ophangen voor andere sectoren die in het verleden een boom en bust hebben gekend. Hoe ga je daar dan mee om? Bovendien is/ was de weging van financials ook weer niet zo extreem zwaar in de S&P500. Ook de Shiller P/E blijft natuurlijk maar een hulpmiddeltje en is zeker niet perfect. Het is echter wel de meest bruikbare indicator die ik ken, en er is in de extreme standen ook daadwerkelijk een goede correlatie tussen deze indicator en de te verwachten returns op langere termijn.

Op zich zou het best interessant zijn om dit soort plaatjes per sector te hebben over lange termijn (minimaal 50 jaar), maar helaas beschik ik niet over die data. Als iemand het wel heeft dan hou ik me aanbevolen.

quote:

Op vrijdag 27 maart 2009 15:48 schreef Lyrebird het volgende:
Noem mij een optimist, maar technische indicatoren zijn van nul en gener waarde als iedereen met hebzuchtige ogen "goedkope" aandelen aan het kopen is. Er zijn twee factoren die de beurs domineren: angst en hebzucht. We zitten nu in een hebzuchtige curve. In mijn vakgebied zouden we dit "a greed dominated system" noemen.

Ten eerste is dit geen technische indicator maar een puur fundamentele indicator.

Ten tweede is er een aantoonbaar verband tussen Shiller P/E en de te verwachten total real returns op lange termijn.



Voor korte termijn is er geen significante correlatie tussen Shiller P/E en returns. Ik daag je echter uit om met een indicator te komen die wel voorspellende waarde heeft voor korte termijn.

Edit: voor meer toelichting, zie ook deze topics:
Beleggen: welk rendement kan ik verwachten?
Is Buy&Hold dood ?

[ Bericht 3% gewijzigd door SeLang op 27-03-2009 17:17:10 ]

quote:

Op vrijdag 27 maart 2009 21:26 schreef PietjePuk007 het volgende:
Als je de huidige waardering bekijkt (Earnings per share, grafiek 2) zitten we op het niveau van 1950.

In inflation adjusted termen, inderdaad.

Earnings per share is echter geen waarderingsmaatstaf. Waardering is "what you pay" versus "what you get". Earnings per share is alleen het "what you get" gedeelte.

quote:

Als je daarna verder kijkt en de earnings deelt door z'n eigen 10jarig gemiddelde (grafiek 4) zit je opeens op 't niveau van 1990, wat een stuk 'beter' is. Waaruit is dit te verklaren en welke is dan de betere om de huidige marktwaarde te bepalen?

In grafiek 4 representeert het 1950 punt de prijs van de S&P500 gedeeld door het gemiddelde van de winsten van 1941 t/m 1950 en dit alles teruggerekend naar het prijspeil van 1950. In januari 1950 sloot de S&P500 op $16.88, wat in termen van vandaag overeenkomt met een stand van ca $153. De real earnings waren $21.20 terwijl het 10 jaars gemiddelde daarvan $14.25 was. Per dec 2008 waren de real earnings $15.2, maar het 10-jaars gemiddelde daarvan is nog steeds $57.90.

De vergelijking tussen begin 1950 en eind 2008 is dus:
1950: "what you pay"= $153, "what you get" = $14.25 --> ratio = 10.7
2009: "what you pay"= $833, "what you get" = $57,90 --> ratio = 14.4

quote:

Op vrijdag 27 maart 2009 21:16 schreef sitting_elfling het volgende:

[..]

Hmm, de weging mag van de financials mag dan misschien vrij laag zijn. Het netto inkomen per sector zit je qua S&P500 volgens mij rond de 70% als je puur kijkt naar de financials van de volledige S&P500, je kunt die gegevens per sector via bloomberg ophalen. Overigens zitten sommige sectoren ook verschrikkelijk laag qua inkomen. Financials zijn dus qua marktcapitalisatie wel erg interessant.

En hoe werk je de ruis eigenlijk uit een lang jarig systeem als je de S&P500 vergelijkt? Elk jaar zitten er immers tich andere bedrijven in en sector verdeling wisselt ook nog al erg jaar met jaar.

De weging van de sectoren heeft door de jaren heen natuurlijk altijd gevarieerd, afhankelijk van wat in die periodes belangrijk was. Ook bubbles komen en gaan. Zo zie je in onderstaande plaatje bijvoorbeeld mooi de energiebubble van de jaren '70 en de Dotcom bubble van de jaren '90 (Information Tech). Ook zie je mooi de afnemende rol van Materials.

De sprong in financials rond 1976 heeft te maken met een herweging, toen er meer financials in de index kwamen.



Ik hou me aanbevolen als jij aan lange termijn (>50 jaar) prijs en earningsdata kunt komen van de afzonderlijke sectoren in de S&P500.

Is dit plaatje nu echt zo moeilijk ?

Het totaal is natuurlijk 100%, en de verschillende sectoren snijden die koek in plakjes met verschillende dikte. De dikte van die plakjes varieert door de jaren heen. Je moet dus kijken naar de ruimte tussen de lijnen.

Dus 'materials' is het stuk tussen de bovenrand en de curve eronder, oftewel de ruimte in het gebied waar de text 'materials' staat'. 'Energy' is dan de ruimte eronder, etc.

quote:

Op vrijdag 12 juni 2009 19:36 schreef jaco het volgende:

[..]

Nee, hij beweert dat de earnings tot $7.21 zijn gedaald. Dat resulteert dan in een P/E van 130 bij de huidige S&P 500 koers (P). Maar ik geloof niet dat dat correct is. De P/E van de S&P 500 is hoog zoals ik zelf al zei, maar niet zo belachelijk.

Volgens S&P zelf zijn de reported earnings als volgt:

09Q1 $7.53 (schatting, kennelijk zijn nog niet alle cijfers definitief)
08Q4 -$23.25
08Q3 $9.73
08Q2 $12.86

Dat geeft dus 1yr trailing earnings van $6.84 (4 kwartalen opgeteld).
Natuurlijk wordt dat getal naar beneden getrokken door de enorme afschrijvingen in Q3, maar het is wel correct. Op basis van 1yr trailing operational earnings heb je op de huidige koers dus een P/E van 137.

Sommige mensen kijken naar operational earnings (dus zonder afschrijvingen). Dat geeft in dit geval natuurlijk een hoger getal voor earnings (en een lagere P/E).

Plaatjes bijgewerkt.

Gewone P/E is nog nooit zo hoog geweest, maar is totaal onbruikbaar


Shiller P/E geeft aan dat aandelen iets boven het historisch gemiddelde staan. Verre van goedkoop dus.